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原油:非OECD国家需求复苏前景不确定性增加,油价中枢取决于供应端博弈。 一来,美国消费者支出的复苏前景面临较大不确定性,特别是在耐用品消费领域(如汽车、家电、房地产等)。 二来,关税前景以及强美元格局对非美经济体的信用条件扩张,或仍形成压制。非OECD国家的原油需求体量扩张或更加缓慢。 基准情形下,特朗普传统能源扩产政策,以及地缘局势收敛,不排除油价中枢回落可能。 特朗普2.0的经济路线时期的“放松监管”策略,通过减少对传统行业的环保要求、简化合规程序等措施,为能源、采矿、工业制造等传统产业释放更多生产潜力。 若地缘局势(中东、俄乌)走向收敛,全球能源供应链或逐步正常化,OPEC潜在产能释放,或进一步削弱原油上涨空间。 不排除WTI原油价格中枢从80美金/桶(2023-2024年)回落至60美金/桶(2015-2019年)的区间。 2022-2024年地缘以及OPEC减产的双重供应压力下,油价出现大面积上涨(中枢上移至80美金),明显高于页岩油的平衡点,上游油气开支和页岩油产量出现同步走高。 到2025年,随着供需缺口趋于平衡或转向宽松,页岩油或再度成为边际生产者平衡原油市场供应。对比2015-2019年的油价表现,油价中枢回落至60美金(WTI)。 结构上,全球铜终端应用在建筑领域、基础设施、工业制造、交通终端等领域。这也决定了尽管全球流动性条件是观察铜价领先指标。往往是降息周期行至中后程,信用条件改善,铜价上行大周期才开启。 本轮铜价修复面临两重障碍,关税摩擦、以及特朗普政府对新能源产业的补贴退坡。 第一重压力,本轮关税落地节奏偏快,涉及规模逐步扩大,或将拖累制造业复苏周期,压制铜价表现。 我们曾深度复盘铜价二十年涨跌历史,清晰指向一条定价规律:全球需求周期割裂的背景,铜价通常表现不佳,例如2018-2019年的中美贸易战时期。 第二重压力,若特朗普政府不再继续拜登政府《通胀削减法案》对新能源产业的补贴,市场或需重新审视铜的需求逻辑。 2016年后住建领域用铜随着房地产竣工面积减少下滑,新能源行业用铜迅速增加,某些特定的程度抑制了基础设施领域及交通总体铜消费总量的下滑。 新能源铜消费大多分布在在光伏、新能源车、风电和充电桩中,2020-2023年新能源铜消费增长高达34%。新能源铜的快速上升,显著拉动铜需求。新能源在铜需求中的占比也从2015年的3%提升至2022年的10%。 2023年铜价中枢上移的部分贡献来自新能源产业的迅速增加。这和全球政府对于新能源产业的财政补贴紧密关联。例如美国的《通胀削减法案》(IRA)和欧盟的《关键原材料法案》(CRM Act)等,这些政策旨在支持清洁能源技术发展,从而增加对铜的需求。 相关财政补贴退坡的基准情境下,广义电气化消费对于传统需求的对冲效果或减损,铜需求前景不确定性正在增加。 2025年,铜精矿的增量更多集中在南美及非洲地区,矿端供应由紧转松。根据ICSG的预测,预计铜精矿供给增速将自2024年的1.7%回升至2025年的3.5%。 铜金比的参考意义减弱,明年LME铜价大概率在10000美金下方运行,难以突破今年年内高点。 以往周期视角下,铜金比往往受益于经济复苏呈现上行趋势,比价逻辑是铜定价的一个坐标轴。但过去三年金铜背后的定价逻辑出现分化,铜金比面临系统性下移,比价的参考意义已大幅减弱。 美联储货币宽松的节奏以及通胀路径的演绎,仍将牵引黄金的交易节奏。美债利率(黄金传统持有成本)对金价仍产生一定的影响,但或延续2023-2024年“跟涨不跟跌,涨多跌少”的交易新规律。 过去三年,美元和美国基本面持续强劲的核心原因是,通过大财政和资金回流提振美国资产,但也相应加剧了美国和非美市场的割裂,形成了美元与非美资产之间反差。 特朗普的诸多政策主张有可能固化或进一步强化大财政、科学技术创新和全球资金再平衡,演绎MAGA2.0。MAGA2.0的脆弱性在于,美国债务负担偏高以及,全球贸易体系脆弱性。 2024年内需定价的黑色、非金属建材产品价格重心下移,底层逻辑是地产链向前端压力扩散。 地产和基建罕见双弱的格局下,粗钢产量和表需连续第四年下降,黑色系价格已连续第三年单边下跌,螺矿比(以铁元素的形式对炼钢利润的一种表达)在低位区间(4-4.7)窄幅波动。 供给端出清或仍以市场化出清为主,产能出清力度或难以冲抵终端需求长期趋势向下。 今年5月,国务院印发了《2024-2025年节能降碳行动方案》。《方案》指出,严格落实钢铁产能置换,严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能,严防“地条钢”产能死灰复燃。中钢协“一揽子政策建议”旨在促进联合重组与退出机制,钢铁行业供给侧2.0开启。 不同于上一轮供给侧出清,当时以行政化去产能且需求端强刺激共振,本轮钢铁行业产能利用率相比来说较高,需求改善条件并不强,供给侧出清或仍以市场化出清为主,这也代表着,本轮行业出清期将更为漫长,供给侧改革对钢价的影响也更弱。 自2020年进入本轮周期之后,全球铁矿石供应已经经历了2021年矿山产能释放、2022年受中国需求减缓以及疫情冲击的影响转弱、2023年全球需求回暖叠加高矿价驱动供给回升。2024年全球铁矿石供给过剩格局已然明朗。 结合全球矿山的新增产能计划来看,2025-2027年全球铁矿石产能增加明显。根据中信建投期货测算,2023-2029年四大矿山(淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG)的累计新增产能将达到2亿吨,近4年四大矿山产能释放在2025年。 2025年黑色系商品能否终结连续三年的年度下跌趋势,关键定价锚仍在地产。按照我们的推演,若明年出现利率超调,地产部门或有望实现销量回补,届时信用条件改善,黑色系价格或迎修复。 中国财政扩张范式转变的背景下,依靠地方预算外加杠杆的财政扩张方式较难启动。这也代表着本轮财政扩张若并不伴随着投资大刺激,“强预期”则难以向“强现实”转化。 从生产端看,在市场引导和产能调控的共同作用下,全国能繁母猪存栏从2023年开始持续下降。生猪产能在进行了连续16个月的调减后,今年4月生猪出栏量下降,价格开启上行周期。 国家统计局多个方面数据显示,今年一季度末,全国生猪存栏40850万头,环比减少5.9%,同比减少5.2%。 从季度和月度母猪存栏走势,大致对应2025年H1供给量逐步递增,上半年猪价下行压力增加。 由于生猪养殖的周期性规律,猪价变化也有强规律性。季度猪价与能繁母猪存量量存在很明显负相关。季度母猪存栏量能大致反映未来行情走向,月度新生仔猪数量则是精度更高的先行指标。 2024年二季度能繁母猪存栏量增加,按照能繁季度存栏量与10个月后(不考虑压栏)生猪供给的对应关系,2025年H1猪价下行压力增加。 月度数据方面,5月之后全国新生仔猪数量持续较快增长,规模猪场新生仔猪数量连续多月超过4000万头,按照6个月的育肥期,届时将对明年春节后猪价走势产生影响。 考虑本轮周期补栏速度明显弱于往年,2025年H2受益于季节性因素,猪价或有望企稳回升。 本轮周期在上行阶段中能繁母猪补栏速度偏慢,今年三季度能繁母存栏量出现环比下降,反映的行业未来存栏水平仍在相对偏低水平,有望延长本轮周期的盈利景气时间。 2025年下半年,受益于学校开学、相关节假日以及冬季腌腊需求,终端消费情况或有好转,或对价格再度形成支撑。 2025年猪价预计呈现先跌后涨趋势,绝对价格的高点低于2024年,但低点或高于2023年,价格整体跌幅有限,但对CPI的贡献应是确定性走弱。 拆分我国居民消费结构,能源消费大致分为两类,一类是交通工具用燃料消费(占比2.1%),一类是居住分项中的水电燃气消费(占比4.2%)。 国际原油价格变革对居民通胀的影响机制,主要是通过影响国内成品油(即交通工具用燃料)。 我国成品油价格以国际市场原油价格为基准确定,实行最高零售价控制。成品油价格每10个工作日调整一次,当调价幅度低于每吨50元时,不作调整,纳入下次调价时累加或冲抵。在现行的国内成品油定价机制下,成品油价格和国际原油波动趋势基本一致。 公用事业定价具有一定的公益和公共属性,仍有一定的稳价诉求。海外能源价格变革对公用事业价格的影响机制较为间接,因此对该分项的通胀影响较小。 基准情形下,2025年国际原油价格重心下移,对居民通胀的贡献大概率转负。 截至今年10月,交通工具用燃料CPI累计同比0.4%,拉动了CPI 不足0.01%的增长。若2025年国际原油价格重心下移,能源对居民通胀的贡献大概率由正转负。 9月24日金融三部门联合会议确定货币宽松方向;9.26政治局会议确认了走出通缩的政策取向,定调地产“止跌企稳”;10月以来,增量财政政策加快推出,以化风险、稳增长为着力点强化政策供给。 2015年-2016年,政府为稳增长开启了一轮新的需求刺激,居民部门有效“加杠杆”,核心CPI大幅提振。 2014年底2015年年初,针对需求端的房地产市场逐步放松,商品房销售面积和住房同比增速触底后稳步回升。进入2016年,房地产市场已明确走出前期低迷,进入新一轮扩张周期,房地产开工和投资随之企稳。 在经济企稳回升的过程中,居民部门是加杠杆的主力。2016年我国新增债务融资规模达20.5万亿,比2015年增加4.5万亿元。其中,居民部门在2016年的新增贷款规模达6.3万亿元,比2015年增加了2.46万亿元,贡献了2016年信用扩张的最大增量部分。 2025年货币宽松的方向既定,债务压力对需求的负反馈有望明显缓释,核心CPI边际改善的方向应较为确定。但是本轮政策路径缺乏基建和消费大刺激,杠杆扩张的幅度或难以简单参考过往规律,核心CPI修复弹性或面临一定约束。 乐观情境下,若美联储降息节奏偏快,关税落地偏慢,铜价年底或在11000元/吨,原油价格大致持平今年均值(75美元/铜),钢材利润空间受益于供给侧出清有所修复,绝对价格下行有限。 中性情境下,本轮制造业周期复苏偏慢,铜价全年在10000元/吨下方运行;原油价格中枢小幅下移至页岩油盈亏平衡的上限(70美元/桶),钢材市场价格的成本支撑出现松动。 悲观情境下,若全球衰退风险加剧,铜价或再度回落至8000元/吨;原油价格中枢下移至页岩油盈亏平衡的下限(60美元/桶);钢材市场价格年度跌幅未能收敛,价格重心下移至3000元/吨。 三种情境下,2025年PPI中枢均小于0(-0.9%、-1.6%、-1.9%),2025年PPI的低点在Q2,下半年PPI同比跌幅有望逐季收敛。 核心通胀反映整体社会服务业的景气度,历史上看与就业关系较强,而穿透底层是伴随经济周期波动。 明年不同政策路径的演绎下,核心CPI的环比增速存在一定的差异。中性情形下,核心CPI呈逐季修复,Q4达到0.4%。 中性情境下,若政策的增量效果逐步释放,核心通胀季度环比波动大致持平2023-2024,则2025年Q1-Q4核心CPI同比均值为0%、0.1%、0.3%、0.4%。 我们依据对生猪、原油价格、核心通胀的判断,对2025年CPI走势进行测算。 具体来看,2025年生猪周期进入下半场,猪价重心下移,但本轮周期补栏速度慢于往年,猪价跌幅或相对有限,生猪(外三元)全国均价约为16元/公斤;原油价格中枢则按65美金测算;核心CPI大概率呈现逐季修复。 消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来,居民消费开始回暖,但仍未达到疫前常态化增速,未来是否能持续性的、修复改善,仍需密切跟踪。消费如再度乏力,则经济回升动力将明显减弱。 地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间,当前出现短暂回暖趋势,但多类指标仍是负增长,未来能否保持回暖态势,仍需观察。返回搜狐,查看更加多
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