不排除WTI原油价格中枢从80美金桶（2023-2024年）回落至60美金桶（15-19年）的区间

　　原油：非OECD国家需求复苏前景不确定性增加，油价中枢取决于供应端博弈。

　　一来，美国消费者支出的复苏前景面临较大不确定性，特别是在耐用品消费领域（如汽车、家电、房地产等）。

　　二来，关税前景以及强美元格局对非美经济体的信用条件扩张，或仍形成压制。非OECD国家的原油需求体量扩张或更加缓慢。

　　基准情形下，特朗普传统能源扩产政策，以及地缘局势收敛，不排除油价中枢回落可能。

　　特朗普2.0的经济路线时期的“放松监管”策略，通过减少对传统行业的环保要求、简化合规程序等措施，为能源、采矿、工业制造等传统产业释放更多生产潜力。

　　若地缘局势（中东、俄乌）走向收敛，全球能源供应链或逐步正常化，OPEC潜在产能释放，或进一步削弱原油上涨空间。

　　不排除WTI原油价格中枢从80美金/桶（2023-2024年）回落至60美金/桶（2015-2019年）的区间。

　　2022-2024年地缘以及OPEC减产的双重供应压力下，油价出现大面积上涨（中枢上移至80美金），明显高于页岩油的平衡点，上游油气开支和页岩油产量出现同步走高。

　　到2025年，随着供需缺口趋于平衡或转向宽松，页岩油或再度成为边际生产者平衡原油市场供应。对比2015-2019年的油价表现，油价中枢回落至60美金（WTI）。

　　结构上，全球铜终端应用在建筑领域、基础设施、工业制造、交通终端等领域。这也决定了尽管全球流动性条件是观察铜价领先指标。往往是降息周期行至中后程，信用条件改善，铜价上行大周期才开启。

　　本轮铜价修复面临两重障碍，关税摩擦、以及特朗普政府对新能源产业的补贴退坡。

　　第一重压力，本轮关税落地节奏偏快，涉及规模逐步扩大，或将拖累制造业复苏周期，压制铜价表现。

　　我们曾深度复盘铜价二十年涨跌历史，清晰指向一条定价规律：全球需求周期割裂的背景，铜价通常表现不佳，例如2018-2019年的中美贸易战时期。

　　第二重压力，若特朗普政府不再继续拜登政府《通胀削减法案》对新能源产业的补贴，市场或需重新审视铜的需求逻辑。

　　2016年后住建领域用铜随着房地产竣工面积减少下滑，新能源行业用铜迅速增加，某些特定的程度抑制了基础设施领域及交通总体铜消费总量的下滑。

　　新能源铜消费大多分布在在光伏、新能源车、风电和充电桩中，2020-2023年新能源铜消费增长高达34%。新能源铜的快速上升，显著拉动铜需求。新能源在铜需求中的占比也从2015年的3%提升至2022年的10%。

　　2023年铜价中枢上移的部分贡献来自新能源产业的迅速增加。这和全球政府对于新能源产业的财政补贴紧密关联。例如美国的《通胀削减法案》（IRA）和欧盟的《关键原材料法案》（CRM Act）等，这些政策旨在支持清洁能源技术发展，从而增加对铜的需求。

　　相关财政补贴退坡的基准情境下，广义电气化消费对于传统需求的对冲效果或减损，铜需求前景不确定性正在增加。

　　2025年，铜精矿的增量更多集中在南美及非洲地区，矿端供应由紧转松。根据ICSG的预测，预计铜精矿供给增速将自2024年的1.7%回升至2025年的3.5%。

　　铜金比的参考意义减弱，明年LME铜价大概率在10000美金下方运行，难以突破今年年内高点。

　　以往周期视角下，铜金比往往受益于经济复苏呈现上行趋势，比价逻辑是铜定价的一个坐标轴。但过去三年金铜背后的定价逻辑出现分化，铜金比面临系统性下移，比价的参考意义已大幅减弱。

　　美联储货币宽松的节奏以及通胀路径的演绎，仍将牵引黄金的交易节奏。美债利率（黄金传统持有成本）对金价仍产生一定的影响，但或延续2023-2024年“跟涨不跟跌，涨多跌少”的交易新规律。

　　过去三年，美元和美国基本面持续强劲的核心原因是，通过大财政和资金回流提振美国资产，但也相应加剧了美国和非美市场的割裂，形成了美元与非美资产之间反差。

　　特朗普的诸多政策主张有可能固化或进一步强化大财政、科学技术创新和全球资金再平衡，演绎MAGA2.0。MAGA2.0的脆弱性在于，美国债务负担偏高以及，全球贸易体系脆弱性。

　　2024年内需定价的黑色、非金属建材产品价格重心下移，底层逻辑是地产链向前端压力扩散。

　　地产和基建罕见双弱的格局下，粗钢产量和表需连续第四年下降，黑色系价格已连续第三年单边下跌，螺矿比（以铁元素的形式对炼钢利润的一种表达）在低位区间（4-4.7）窄幅波动。

　　供给端出清或仍以市场化出清为主，产能出清力度或难以冲抵终端需求长期趋势向下。

　　今年5月，国务院印发了《2024-2025年节能降碳行动方案》。《方案》指出，严格落实钢铁产能置换，严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能，严防“地条钢”产能死灰复燃。中钢协“一揽子政策建议”旨在促进联合重组与退出机制，钢铁行业供给侧2.0开启。

　　不同于上一轮供给侧出清，当时以行政化去产能且需求端强刺激共振，本轮钢铁行业产能利用率相比来说较高，需求改善条件并不强，供给侧出清或仍以市场化出清为主，这也代表着，本轮行业出清期将更为漫长，供给侧改革对钢价的影响也更弱。

　　自2020年进入本轮周期之后，全球铁矿石供应已经经历了2021年矿山产能释放、2022年受中国需求减缓以及疫情冲击的影响转弱、2023年全球需求回暖叠加高矿价驱动供给回升。2024年全球铁矿石供给过剩格局已然明朗。

　　结合全球矿山的新增产能计划来看，2025-2027年全球铁矿石产能增加明显。根据中信建投期货测算，2023-2029年四大矿山（淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG）的累计新增产能将达到2亿吨，近4年四大矿山产能释放在2025年。

　　2025年黑色系商品能否终结连续三年的年度下跌趋势，关键定价锚仍在地产。按照我们的推演，若明年出现利率超调，地产部门或有望实现销量回补，届时信用条件改善，黑色系价格或迎修复。

　　中国财政扩张范式转变的背景下，依靠地方预算外加杠杆的财政扩张方式较难启动。这也代表着本轮财政扩张若并不伴随着投资大刺激，“强预期”则难以向“强现实”转化。

　　从生产端看，在市场引导和产能调控的共同作用下，全国能繁母猪存栏从2023年开始持续下降。生猪产能在进行了连续16个月的调减后，今年4月生猪出栏量下降，价格开启上行周期。

　　国家统计局多个方面数据显示，今年一季度末，全国生猪存栏40850万头，环比减少5.9%，同比减少5.2%。

　　从季度和月度母猪存栏走势，大致对应2025年H1供给量逐步递增，上半年猪价下行压力增加。

　　由于生猪养殖的周期性规律，猪价变化也有强规律性。季度猪价与能繁母猪存量量存在很明显负相关。季度母猪存栏量能大致反映未来行情走向，月度新生仔猪数量则是精度更高的先行指标。

　　2024年二季度能繁母猪存栏量增加，按照能繁季度存栏量与10个月后（不考虑压栏）生猪供给的对应关系，2025年H1猪价下行压力增加。

　　月度数据方面，5月之后全国新生仔猪数量持续较快增长，规模猪场新生仔猪数量连续多月超过4000万头，按照6个月的育肥期，届时将对明年春节后猪价走势产生影响。

　　考虑本轮周期补栏速度明显弱于往年，2025年H2受益于季节性因素，猪价或有望企稳回升。

　　本轮周期在上行阶段中能繁母猪补栏速度偏慢，今年三季度能繁母存栏量出现环比下降，反映的行业未来存栏水平仍在相对偏低水平，有望延长本轮周期的盈利景气时间。

　　2025年下半年，受益于学校开学、相关节假日以及冬季腌腊需求，终端消费情况或有好转，或对价格再度形成支撑。

　　2025年猪价预计呈现先跌后涨趋势，绝对价格的高点低于2024年，但低点或高于2023年，价格整体跌幅有限，但对CPI的贡献应是确定性走弱。

　　拆分我国居民消费结构，能源消费大致分为两类，一类是交通工具用燃料消费（占比2.1%），一类是居住分项中的水电燃气消费（占比4.2%）。

　　国际原油价格变革对居民通胀的影响机制，主要是通过影响国内成品油（即交通工具用燃料）。

　　我国成品油价格以国际市场原油价格为基准确定，实行最高零售价控制。成品油价格每10个工作日调整一次，当调价幅度低于每吨50元时，不作调整，纳入下次调价时累加或冲抵。在现行的国内成品油定价机制下，成品油价格和国际原油波动趋势基本一致。

　　公用事业定价具有一定的公益和公共属性，仍有一定的稳价诉求。海外能源价格变革对公用事业价格的影响机制较为间接，因此对该分项的通胀影响较小。

　　基准情形下，2025年国际原油价格重心下移，对居民通胀的贡献大概率转负。

　　截至今年10月，交通工具用燃料CPI累计同比0.4%，拉动了CPI 不足0.01%的增长。若2025年国际原油价格重心下移，能源对居民通胀的贡献大概率由正转负。

　　9月24日金融三部门联合会议确定货币宽松方向；9.26政治局会议确认了走出通缩的政策取向，定调地产“止跌企稳”；10月以来，增量财政政策加快推出，以化风险、稳增长为着力点强化政策供给。

　　2015年-2016年，政府为稳增长开启了一轮新的需求刺激，居民部门有效“加杠杆”，核心CPI大幅提振。

　　2014年底2015年年初，针对需求端的房地产市场逐步放松，商品房销售面积和住房同比增速触底后稳步回升。进入2016年，房地产市场已明确走出前期低迷，进入新一轮扩张周期，房地产开工和投资随之企稳。

　　在经济企稳回升的过程中，居民部门是加杠杆的主力。2016年我国新增债务融资规模达20.5万亿，比2015年增加4.5万亿元。其中，居民部门在2016年的新增贷款规模达6.3万亿元，比2015年增加了2.46万亿元，贡献了2016年信用扩张的最大增量部分。

　　2025年货币宽松的方向既定，债务压力对需求的负反馈有望明显缓释，核心CPI边际改善的方向应较为确定。但是本轮政策路径缺乏基建和消费大刺激，杠杆扩张的幅度或难以简单参考过往规律，核心CPI修复弹性或面临一定约束。

　　乐观情境下，若美联储降息节奏偏快，关税落地偏慢，铜价年底或在11000元/吨，原油价格大致持平今年均值（75美元/铜），钢材利润空间受益于供给侧出清有所修复，绝对价格下行有限。

　　中性情境下，本轮制造业周期复苏偏慢，铜价全年在10000元/吨下方运行；原油价格中枢小幅下移至页岩油盈亏平衡的上限（70美元/桶），钢材市场价格的成本支撑出现松动。

　　悲观情境下，若全球衰退风险加剧，铜价或再度回落至8000元/吨；原油价格中枢下移至页岩油盈亏平衡的下限（60美元/桶）；钢材市场价格年度跌幅未能收敛，价格重心下移至3000元/吨。

　　三种情境下，2025年PPI中枢均小于0（-0.9%、-1.6%、-1.9%），2025年PPI的低点在Q2，下半年PPI同比跌幅有望逐季收敛。

　　核心通胀反映整体社会服务业的景气度，历史上看与就业关系较强，而穿透底层是伴随经济周期波动。

　　明年不同政策路径的演绎下，核心CPI的环比增速存在一定的差异。中性情形下，核心CPI呈逐季修复，Q4达到0.4%。

　　中性情境下，若政策的增量效果逐步释放，核心通胀季度环比波动大致持平2023-2024，则2025年Q1-Q4核心CPI同比均值为0%、0.1%、0.3%、0.4%。

　　我们依据对生猪、原油价格、核心通胀的判断，对2025年CPI走势进行测算。

　　具体来看，2025年生猪周期进入下半场，猪价重心下移，但本轮周期补栏速度慢于往年，猪价跌幅或相对有限，生猪（外三元）全国均价约为16元/公斤；原油价格中枢则按65美金测算；核心CPI大概率呈现逐季修复。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。返回搜狐，查看更加多